货币政策与金融发展讨论

一、货币政策对金融稳定的影响

（一）货币政策规划

在制定货币政策的时候应该考虑其对金融稳定性的影响，然而，如何采用更好的方法来降低这种影响并没有统一的结论。

1.考虑资产价格的因素一种在执行货币政策时考虑资产价格因素的较为简单的办法，是将资产价格编制到价格指数中，如果央行达到了控制价格指数的目的，就可以认为央行也有效的控制了资产价格。Goodhart和Hoffman（2000）提出用一些新的方法来替代传统的通胀率的测量方法，比如说在测量CPI的时候可以包含房地产市场或者股票市场的价格信息，这么做的主要目的是可以用资产的价格来预测未来的通胀率。下面的公式描述的就是这样一种理论，该理论认为未来预期的通胀率应该是CPI和资产价格的加权和：π=απCPI+（1-α）πAP其中α和（1-α）分别为CPI和资产价格所占的比重，其政策含义：即使通过传统方式测量出来价格指数处在较低的水平，但是资产价格的快速上升也会使得政府采用紧缩的货币政策。

2“.适当忽略”资产价格的影响“适当忽略”的意思是货币政策应该只针对其最主要的目标—控制通胀率，而金融的稳定，可以通过市场自身的约束或者通过制定审慎的法律法规来实现。如果货币政策能够使通胀维持在较低的水平，那么他也能达到稳定金融的效果。这一结论是由Bernanke和Gertle（r2001）提出的，在一般情况下稳定通胀时，可以不考虑资产价格，除非资产价格有助于预测通胀或和通缩压力的大小。

3“.逆向干预”的方法这种观点（对资产泡沫进行“逆向干预”）是在最近发生了金融危机之后才慢慢被认同。即使当前短期内通胀压力并不明显，只要可能面临资产价格膨胀的风险就应该采取紧缩的货币政策，其主要的批评主要来自于，无法清楚地判断泡沫破裂的准确时间以及危机爆发的严重程度。对于政策制定者最大的挑战在于他们必须要在事前区分资产泡沫是否会随着主体经济破坏而结束。

（二）政策传导中的不稳定性

金融市场是整个经济的核心，如果金融的稳定遭到破坏，货币政策的传导机制也会遭到破坏，因此央行在制定政策时，有必要考虑金融市场稳定性的因素。政策是通过不同的渠道，影响市场中的不同变量，并最终影响总产出和价格水平的方式来进行传导。比如在第一阶段，货币政策会直接影响经济人的预期以及他们形成预期的方式，也会直接影响整个金融系统（包括金融机构，金融市场等），而金融系统本身也会受到经济人预期的影响。理解货币政策的传导渠道，对于研究金融稳定性对货币政策的影响具有重要的意义。

1.信贷渠道货币政策是通过信贷渠道中的两个主要部分来影响经济的：借贷渠道和资产负债渠道。政策通过前者可以影响银行的借贷数量，后者会影响借款者的融资能力。金融的不稳定性会影响货币信贷渠道作用的发挥，严重增加金融和非金融机构的“外部融资溢价”（外部融资和内部融资的机会成本之间价差）。货币当局采用宽松的货币政策来稳定经济时，非金融部门不一定就能从中获得需要的资金，因为金融部门很有可能会为了维持流动性而收紧信贷。

2.利息率渠道利率渠道是货币当局通过改变真实的利息率而影响家庭或者企业的支出决定。如果金融市场存在的不稳定的因素，那么这一渠道作用的发挥就会受到影响。首先，金融的不稳定，会使得货币当局很难通过政策来影响真实的利息率；其次，会导致人们的预防性储蓄上升，从而影响货币政策最初所设想的效果；另外，利息的改变也可能使资产价格出现异常波动进而难以预测，货币政策也可能会失效。

3.风险承担渠道最近的研究结果表明，经济人对于风险的认识和承受能力会随着经济的变化而变化。风险承担渠道是一种与以往不同的货币政策传导渠道。这种渠道至少可以通过两种方式发挥其作用：其一，如果安全资产的相对回报率过低，那么银行和机构投资者（如养老基金）可能会为了达到合约规定的回报率而转投其他具有风险的资产；其二，低利率会影响资产的估值和价格的波动率，进而影响银行的资产负债情况。由于GDP对信贷的供给（如房地产的投资或耐用品的购买）极为敏感，金融机构就能够根据经济运行情况来影响GDP。

（三）在金融不稳定情况下货币政策的实施

央行垄断了基础货币的发行权，它可以通过控制融资的成本来控制市场中的流动性。央行另一项基本职能就是充当其最后贷款人的角色（LLR），这也源于央行对货币发行的垄断。根据LLR的经典理论（Bagehot，1873），央行能为受困的金融机构注入流动性，来保证金融系统的稳定。因此，货币政策（更具体的说应该是流动性管理）和金融稳定性之间存在非常清晰关系。而银行体系风险上升不可避免的会对价格稳定性产生影响，从而严重影响货币政策对利率调控效果。在这种情况下对于央行来讲，比较可行的一种重要的政策工具是实施信贷政策，它通过提供到期时间较长的金融产品来刺激信贷，比如说购买公众的或者私人的债务凭证。值得注意的是，不要混淆了信贷政策和定量宽松（央行发行货币）这两种概念。实际上，信贷政策可以借助也可以不借助货币的发行来实现。定量宽松政策的目的在于稳定物价，而并非维持金融的稳定性。

三、宏观审慎管理与货币政策的关系

从上面的讨论可以发现，货币政策和稳定金融市场是一种互补的关系。然而，在某些情况下两种政策之间可能存在冲突。已经有一些宏观审慎管理工具被提出来，比如：抵押贷款的批准率，保证金率和流动比率等。这些政策工具能影响信贷和资产的价格，从而很有可能影响到货币政策的传导机制，反过来，货币政策也可以影响金融机构的决策和资产的价格，并最终影响金融的稳定性和审慎宏观政策的效果。因此，在使用任何一种政策的同时应该考虑到两者之间的相互影响。Angelinietal（.2010）发现当经济遭受供给或者需求的冲击时，货币政策能够带来好的结果；而当经济遭受金融危机的冲击时，审慎的宏观政策则更加有效。