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摘要：几十年来，中国政府放宽外资金融机构准入限制，同时稳步推进资本市场双向开放，这使得更多的外国投资，以及全球股票和债券指数，提供商能够增加中国证券在其指数中的权重，目前中国的股票和债券市场已经发展成为世界上最大的市场之一。与此同时，随着国内投资者寻求通过海外投资实现多元化，中国居民投资组合外流也有可能增加。中国金融市场的稳步开放，在促进全球金融经济一体化的同时，也可能导致人民币汇率波动性加剧。
关键词：国际证券投资；资本账户开放；汇率波动
在过去的20年里，资本可以自由地跨越中国边界（图1）。由于资本进入金融市场可以带来更多的潜在利益，中国逐步放开国际证券投资（FPI）的限制。一方面，大量外国资本流入可以提高国内金融市场投资的效率，同时提高金融市场的流动性，从而降低了投资者的融资成本；另一方面，增加对外国资产的投资可以拓宽国内居民的投资渠道，使其获得更广泛的投资机会，同时分散风险，使投资组合多样化。在吸取了其他发展中国家迅速向外国投资者开放资本账户的经验后，中国政府在推进资本账户开放的过程中，始终采取渐进和控制的策略。例如，在东南亚金融危机之前，许多新兴市场经济体依靠外国投资者提供的以美元计价的短期资金，存在经常账户赤字、固定汇率和低外汇储备等问题，叠加公司治理和监管框架不足等因素的影响，导致一些东南亚经济体出现了严重的金融危机，随后外国投资者迅速撤回融资，进一步加剧了东南亚经济体金融体系的脆弱性。在中国资本账户开放的早期阶段，中国将直接拥有部分或全部股份的外国资本列为优先考虑的事项，称为外国直接投资(FDI)（图1和图2）。这是因为外国直接投资比投资股票和债券等金融市场证券更稳定，外国直接投资往往是长期投资（投资期限大于1年），不易发生资本流动突然逆转，而跨境证券投资往往趋向于短期逐利，并且由于外国投资者可以轻易地将投资出售并回流本国（IMF2016），更容易在压力下迅速逆转，从而使得证券市场价格和汇率的波动性加剧。截至2019年底，虽然国际证券投资的流入流出规模始终小于外国直接投资，但是净流入额占GDP的比重却与其持平。作为推进人民币国际化的一部分，自2007年以来,政府已经放宽了对银行相关资本流动的限制(Hatzvietal.,2015；Mc-Cowage,2018)。事实证明，这些资本流动是不稳定的。从2014年底起，市场状况发生了明显变化，宽松的货币政策和人民币贬值预期引发了（主要通过国内银行系统）大量资本流出中国。为了减少通过国内银行渠道流出的大量资本，中国政府实施了新的资本管制，并更加严格地执行现有管制，并且试图以此缓解人民币汇率波动。与此同时，中国政府继续鼓励外国资本进入国内市场。自此，中国政府的重点开始转向通过放宽对在岸股票市场和债券市场外国资本投资的限制，即所谓的国际证券投资，从而推动资本账户的自由化。这促使一些全球股票和债券指数提供商宣布将中国证券纳入其指数，并增加在其指数中的权重。例如，中国国债继纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通旗舰指数后，又将被纳入富时罗素全球政府债券指数；明晟(MSCI)、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司先后将A股纳入其全球指数体系,并相继提高纳入因子。这无疑将吸引了更多增量配置资金，推动了流入中国的外国资本总额的增加，并可能在今后一段时期继续支持外资流入。与此同时，当局允许人民币汇率在合理水平上双向波动，以反映市场及经济基本情况。本文接下来的内容侧重于跨境证券投资自由化，有两部分：第一，本文描述了中国资本账户自由化随时间的进展，特别是外资进入中国在岸股票市场和债券市场的情况。第二，本文讨论了政府如何管理跨境证券投资流动的自由化，同时努力促进以市场为基础的定价，在确定人民币汇率方面发挥更大的作用。
一、中国国际证券投资的逐步自由化
中国的资本市场在过去10年中迅速增长。目前，中国在岸股票市场和债务证券市场按价值计算是世界第二和第三大市场，每个市场约占全球市场的10%。投资中国证券可以使投资者分散投资风险，这是因为中国证券与其他全球金融市场资产的相关性相对较低，并且中国政府债券的实际收益率高于发达国家和一些发展中国家。因此，中国在岸资本市场吸引了全球投资者的注意，但目前国际投资者对中国资本市场的总敞口远小于中国在全球经济中的比重，只有4%的在岸股票和2%的在岸债务证券属于外国投资者，远低于外国投资者持有的其他发达国家股票和债券比重（IMF2019）。中国政府推出了一系列投资制度，如合格境外机构投资者制度（QFII）、人民币合格境外机构投资者制度(RQFII)投资、银行间债券市场（CIBM）、沪港通、债券通，以吸引外国投资者进入中国在岸股票市场和债券市场（表1）。在资本项目尚未完全开放的情况下，这些制度旨在平衡外资流入带来的好处与流动过快引致的风险。随着时间的推移，政府逐渐放松了对于这些制度的限制，如2020年9月全面取消QFII和RQFII投资额度限制，有助于稳步推进资本市场的双向开放，更好地满足境内和境外投资者多元化资金配置的需求，实现中国在岸资产相继被纳入全球基准指数。中国加入基准指数是中国开放资本市场和推进人民币国际化的必要条件。中国开放资本市场的第一步是2002年正式引入合格境外机构投资者制度（QFII），该制度允许境外机构投资者可以在一定的额度内，将外汇换成人民币进行境内投资。2011年资本账户开放的步伐进一步加快，当局引入了人民币合格境外机构投资者制度(RQFII)，允许机构投资者使用离岸人民币（中国大陆以外账户中持有的人民币）进入中国资本市场。通过RQFII促进离岸人民币市场的使用有助于进一步推进离岸人民币市场发展。这些制度为中国金融市场提供了严格监管的，准入全面的投资和批准程序、遣返投资本金的锁定期和有限的配额（目前的总配额仅为中国在岸股票市场和债务市场规模的1%左右）。为了补充合格投资者制度，外国中央银行、主权财富基金和选定的机构投资者被当局优先进入中国银行间债券市场(CIBMDirect)。但是由于QFII、RQFII制度存在一定的限制和审核流程复杂等问题，外国机构投资者的参与度并不高。随着时间的推移，中国政府逐步放宽了资本开放的限制，并引入了新的制度，即沪港通和债券通，从而增强了外资流入中国的吸引力（表1）。沪港通和债券通是将内地和香港之间的金融基础设施连接起来的双向计划，允许使用国际贸易平台和香港的离岸结算代理结算交易。此外二者均没有规定总配额，审批程序相对简化。
二、在岸资产被纳入全球指数
过去，由于担心资本流动限制将使投资者难以密切跟踪指数，指数供应商不愿在其基准指数中为中国证券分配相对较大的权重。然而，随着近年来外国投资者进入国内市场多项限制的取消和放宽，沪港通和债券通的建立，以及投资者可以通过在岸创新衍生品工具对冲风险，从而在一定程度上减少了指数供应商的担忧。持续的资本账户自由化将有助于进一步增加国际证券投资的净流入规模。2018年初，指数提供商MSCI明晟宣布，将增加中国股票在其基准指数中的权重由5%提高至20%，预计投资组合流入将大幅度增加，因此当局决定大幅提高了外资进入“沪港通”的每日投资额度。将每天配额增加至1000亿元人民币的净购买，约占中国在岸股票市值的0.2%。考虑到指数供应商只是逐步将中国证券纳入其指数，这给了投资者调整投资组合分配的时间，因此每日配额并不会成为购买在岸股票和债券的限制。尽管中国资产在全球基准指数中的权重，随着时间的推移而逐渐增加，但是仍然低于中国在全球经济中的权重。一方面，在固定收益市场上，中国公司债券和地方政府债券相对来说仍然缺乏流动性，且中国国内证券使用的信用评级体系与国际评级不一致。另一方面，外国投资者自由交易证券的需求仍然受到阻碍，这是因为有60%的在岸市场是不可交易的(Gatley，2019)，并且中国政府对个人股票的外国持股施加了30%的限制。简单的计算表明，在岸股票市场、债券市场被纳入指数可以带来大量的证券投资组合流入。例如，据估计，未来几年国际证券投资总流入额将达到近4000亿美元，约占中国GDP的3%（图4）。对于债券来说，这种额外的流动会使外国投资者持有的一般政府债务证券的份额增加25%，高于日本和韩国等亚洲发达国家(大约15%)。对于股票来说，额外的资本流动仅占在岸股票市场资本总额的1%左右，这将使外国投资者的份额达到5%左右，远低于外国投资者持有的其他发达国家股票（Halperin&Windsor,2018）。(a)彭博巴克莱全球综合指数(b)富时罗素世界政府债券指数(c)摩根大通全球新兴市场政府债券指数(d)MSCI新兴市场指数(e)富时罗素全球股票指数数据来源：彭博社、富时、摩根大通、路透社
三、国际证券投资自由化对人民币的影响
进一步向国际投资者开放中国金融市场将对人民币带来重大影响。外国投资者增加对中国的证券投资组合的购买，将导致外汇市场增加对人民币的需求，从而给人民币汇率带来上行压力，而中国居民增加购买外国证券投资将使汇率朝着另一个方向变化。在任何一点上对汇率价值的净效应将取决于这些总流量中哪一个更大，毫无疑问，两者都将增加人民币的交易量，从而增加人民币的波动性。随着人民币国际化进程的不断深化和离岸资金流的显著增加，资本账户开放度进一步提高，因此有必要增强人民币汇率的弹性。如果不允许人民币汇率根据市场需求的自由调整，那么政府可能需要干预外汇市场，来应对资本流动相关的汇率贬值（或升值）压力。中国政府允许人民币汇率在合理区间内上下浮动。每天早上，有关部门会根据前一个工作日的现货收盘和隔夜市场走势设定每日固定利率，并允许人民币在固定利率附近的固定区间内交易(Halperin&Windsor,2018)。继续使用每日固定汇率有利于当局对汇率保持一定程度的控制。然而随着时间的推移，交易幅度已从±0.3%扩大到±2.0。这使得人民币波动幅度略有增加，这是因为汇率对市场发展的反应越来越迅速。这种灵活性的增加也使外汇干预的频率和规模随着时间的推移而减少。然而，相对于发达经济体的货币自由浮动，人民币的波动程度较低，与其他新兴经济体在资本账户自由化后的货币相比也是如此。目前，资本流动大幅增加促进中国资本账户自由化的同时，也会导致人民币汇率波动的进一步加剧。将重点转向国际证券投资和汇率波动，加剧需要进一步发展中国衍生市场，以便投资者能够更好地管理汇率风险。由于汇率的大幅波动在中国并不常见，这可能也是造成我国外汇衍生品市场发展缓慢的原因(Garner，2017)。如果国际证券投资外流继续增加，人民币将变得更加坚定，这也将导致中国参与全球金融市场的性质发生变化。更多的海外常驻投资组合，再加上中国央行持有外汇储备的需求减少，可能会看到中国私营部门在全球金融市场中的作用变得更加重要。这反过来可能导致中国投资者的全球资产配置发生变化，因为私营部门可能持有相对于官方部门多样化的投资组合，而官方部门主要投资于发达经济体的政府债券。中国日益融入全球金融体系，也可能导致中国的金融状况对全球金融状况产生更大的影响，反之亦然。
四、结论
为了推进资本市场的双向开放，中国通过推出一系列制度如QFII、RQFII、CIBM沪港通、债券通等。近几年，指数供应商纷纷宣布将中国股票市场和债券市场纳入其指数，并提高在其指数中的权重，为中国带来了大量的外资流入。最近中国已采取取消QFII、RQFII两项主要入境投资计划的配额限制措施，以改善外资进入中国在岸股票市场和债券市场的条件，这标志着资本账户自由化取得新进展。与此同时，国内投资者海外投资的渠道也进一步拓宽，值得注意的是，双向资金的大幅流动一方面有利于人民币国际化进程的加速，另一方面势必会造成人民币的汇率加剧。如何对冲人民币汇率风险，首先，要提升人民币汇率灵活性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的双向浮动弹性,不仅有利于疫情之下吸引外国投资者进入国内资本市场，而且为中国货币政策独立性的提高提供了潜在的好处。其次，要进一步发展中国衍生市场，以便投资者能够更好地管理汇率风险，做好资产配置。
作者:高婕 单位:南京财经大学金融学院
